144円を突破した円相場、「円だけマイナス金利」が招く当然の展開

（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト） 　9月7日、本稿執筆時点のドル/円相場は一時144.50円も突破した。これで年初来の値幅は31円に到達しており、「円安の年」としてはプラザ合意以降、最大の値幅を更新している（それまでは1989年の28.45円が最大の「円安の年」だった）。理由はどうあれ、2022年が日本円にとって歴史的な年になったことは間違いない。 【グラフ】貿易収支とドル/円相場 　足許の円売りの背景は様々考えられるが、今週に入ってから金融市場、とりわけ為替市場で取りざたされるようになったのは、主要パイプライン「ノルドストリーム1」の再開停止を受けたドイツ経済への悲観的な見通し台頭と、これに伴うユーロ/ドル相場の急落くらいしかない。 　これはドイツを筆頭とする域内インフレ情勢を押し上げる話にも直結するため、9月8日の欧州中央銀行（ECB）政策理事会における利上げ幅拡大にも至る可能性がある。最近までマイナス金利仲間であったユーロの政策金利も際立って浮上し始める中、内外金利差の拡大が改めてクローズアップされ円売りに直結したのだろうか。 　もっとも、内外金利差がテーマになるのはこれからが本番であろう。 　9月22日にはスイス国立銀行（SNB）の会合が予定されており、スイスの消費者物価指数（CPI）を巡る状況が前回6月会合から大して改善していないことを思えば、恐らく今回も+50bpの利上げが予想される。そのスイスの決定をもって、円は「世界で唯一のマイナス金利通貨」に位置づけられることになる（図表1）。 　【図表1】 　金融政策運営やこれに付随する内外金利差はこれまでも円売りに寄与していたとは思われるが、本格的なテーマになるとすれば、9月以降が本番ではないだろうか。

■　投機筋に円売り余力あり 　世界の中央銀行は陰に陽に通貨高競争の機運を強めている。実際、インフレ抑制には通貨高が望ましいことを、米連邦準備理事会（FRB）もECBもSNBも情報発信の中で言及している。 　そうした中、通貨安（円安）を「経済全体にとってプラス」と言い続ける中央銀行があれば、当然、通貨売りの按分はそこへ集中しやすくなる。 　本来、通貨安は外貨獲得の武器となり得るので、需給面から修正がいずれ入るようになる。しかし、製造業の生産拠点は10年前から海外移管が進んでおり、円安に対する輸出数量の反応はほとんど期待できない。 　サービス輸出（旅行収支の受取）は年間3兆円近くのポテンシャルがあるものの、理由はわからないが岸田政権はとにかく外国人観光客を毛嫌いしている。 　結局、円売りは指摘されやすい投機筋による仕掛け的な動きではなく、ファンダメンタルズに沿った動きである。進むべき方向に動いているものを政策当局として是認している以上、止まる理由はない。 　「巷説、指摘されやすい投機筋による仕掛け的な動き」ではないというのはシカゴ国際金融取引所（IMM）通貨先物取引における円のネットポジションを見ればよくわかる。 　図表2に示されるように、基本的に投機筋の円の持ち高はネットでショートに傾斜しているものの、その規模（図の最新は8月末時点）はピークだった春と比較して半分程度である。 　【図表2】 　ここから内外金利差（いわゆるキャリー取引）が本格的にテーマとなった場合、こうした足の速いマネーが参入してくる余地があることは知っておきたい。 　141～143円の急激な動きは輸入企業などの実需取引というよりもこうした投機ポジションの変化を伴うものだったのではないか。肝心なことは今回、こうした投機ポジションの動きが潮流を作っているわけではないということである。 　図中の点線四角部分を見ればわかるように、6月以降、投機筋は円ロングを少しずつ増やしネットショートポジションの規模は縮小傾向にあった。それでも円安は止まらなかった。投機筋が参入してくれば円安は勢いづくが、参入してこなくても相応に円安は進むという状況に見える